明阳智能（601615.SH）的兄弟公司广东明阳电气股份有限公司（以下简称“明阳电气”）即将面临大考。

　　公开资料显示，明阳电气主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。该公司将于10月28日上会，接受创业板上市委审议，计划募资11.87亿元，保荐机构为申万宏源证券。

　　招股书显示，2019—2021年，明阳电气的第一大客户均为其关联方“明阳智能”，且部分业务的毛利在很大程度上由关联方贡献，业务独立性待考。

　　据招股书，2019年至2022年上半年，明阳电气的营业收入分别为10.32亿元、16.65亿元、20.3亿元、11.53亿元，呈逐年稳步增长趋势。同期，该公司的净利润分别为-6257.65万元、1.78亿元、1.61亿元、9541.95亿元，波动较大。

　　按业务构成看，报告期内，明阳电气的箱式变电站销售收入分别为4.28亿元、9.02亿元、7.72亿元、5.57亿元，占各期主营业务收入的比重分别为42.19%、54.77%、38.88%、48.99%。

　　成套开关设备的销售收入分别为4.73亿元、5.04亿元、8.89亿元、3.59亿元，占各期主营业务收入的比重分别为46.59%、30.64%、44.77%、31.59%。

　　由图表1可看到，明阳电气的主要收入来源于箱式变电站、成套开关设备，报告期各期，上述两类业务的收入占比合计均超八成。

　　据招股书，报告期内，明阳智能（601615.SH）一直是明阳电气第一大客户。2019—2021年，明阳电气对明阳智能的销售收入分别为1.41亿元、3.22亿元、5.18亿元，占各期营业收入的比重分别为13.58%、19.32%、25.53%，销售收入金额和销售比重均逐年增长。

　　资料显示，明阳智能与明阳电气的实控人同为张传卫。这意味着明阳电气与明阳智能的交易为关联交易，报告期内，明阳电气的销售收入在一定程度上依赖于明阳智能。

　　除明阳智能外，报告期内，明阳电气的关联方客户还包括明阳龙源、北京博阳、广东安朴等7家公司。据统计，明阳电气的部分产品如变压器（含干式、油浸式）、开关柜（含低压、中压）等，关联方贡献的毛利占比远超50%。

　　需注意的是，报告期内，明阳电气的低压开关柜BLOKSET、40.5kV充气式中压环网柜、6100kVA特种海上干式变压器等产品仅向关联方销售。在海上风电领域，明阳电气除向非关联方客户销售开关柜外，其他海上风电产品均向明阳智能体系公司销售。可见明阳电气的业务对关联方的依赖程度不小。

　　对此，深交所在首轮、二轮问询函中，均要求明阳电气解释说明与关联方的交易必要性、合理性，是否对关联方存在重大依赖，是否具有直接面向市场独立持续经营的能力。

　　除业务依赖关联方外，明阳电气的资金流动性亦疑似出现问题，资金链压力较大。

　　招股书披露，报告期各期末，明阳电气的资产负债率分别为78.87%、69.05%、73.37%、72.2%，白云电器（603861.SH）、三变科技（002112.SZ）、特变电工（600089.SH）、金盘科技（688676.SH）、北京科锐（002350.SZ）等同行可比上市公司的资产负债率均值分别为53.72%、54.17%、55.74%、57.41%。对比可见，明阳电气的资产负债率一直处于行业高位。

　　资料显示，报告期各期末，明阳电气的流动比率分别为1.2次、1.29次、1.22次、1.23次，同行可比上市公司的流动比率均值分别为1.54次、1.48次、1.44次、1.38次。

　　速动比率方面，报告期各期末，明阳电气的速动比率分别为0.9次、1.05次、0.98次、1.02次，同行可比上市公司的速动比率均值则分别为1.15次、1.11次、1.1次、0.98次。

　　据招股书，报告期各期末，该公司的应收账款余额分别为2.59亿元、7.35亿元、9.09亿元、10.08亿元，占各期营业收入的比重分别为25.1%、44.15%、44.79%、87.49%。可以看到，明阳电气的应收账款余额和比重均呈上升趋势，资金被下游客户占用的情况愈演愈烈。

　　或为维持正常运营资金需求，报告期内，关联方频繁替明阳电气进行担保融资，次数合计达60笔。

　　经统计，报告期内，中山明阳、明阳龙源、能投集团等关联方为明阳电气提供的60笔担保融资中，有31笔融资的最高担保余额在1亿元以上，另外28笔融资的最高担保余额在千万元以上，仅1笔融资的最高担保余额为300万元，担保的金额普遍较高。

　　截至目前，为明阳电气提供的60笔担保融资中，有36笔仍未履行完毕，占比达60%。

　　然而，尽管已进行了60笔担保融资，但明阳电气似乎仍面临着巨大的资金压力。

　　本次IPO，该公司计划募资11.88亿元，其中5.38亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金，占募资总额的45.3%。

　　按资金分配看，除偿还银行贷款及补充流动资金外，上述募集资金中，智能化输配电设备研发和制造中心的两个子项目，合计投资金额为4.3亿元，占比为36.21%；年产智能环保中压成套开关设备2万台套生产建设项目，投资金额为2.2亿元，占比为18.53%。

　　可见，明阳电气本次募投项目金额占比最大的，是用于偿还银行贷款及补充流动资金。同时，据市场第三方机构统计，大多数企业IPO募资用于还债和补流的比例一般都低于30%，而明阳电气高达45%的比例似乎凸显其资金链高度紧张，上市动机存疑。

　　《广东明阳电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股书说明书》（上会稿）.深交所

　　《关于广东明阳电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（首轮问询、第二轮问询）.深交所

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